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疯狂的SPAC,一场击鼓传花的资本游戏

发布时间:2021-03-15

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今年金融市场什么最火爆?除了大跌大涨的比特币,应该就是SPAC了。SPAC全称为Special Purpose Acquisition Company,即特殊目的收购公司,又被称为“空白支票公司”。

 

或许对于许多投资者来说,这依然是一个陌生的词语,但在华尔街的资本市场上,如果你还没有听说过这个词,就已经大大落伍了,甚至如果手上没有一两家SPAC公司,似乎就已经被华尔街边缘化了。

 

在这背后,更是活跃着名人和大佬的身影:软银资本、高瓴资本、李嘉诚、李泽楷、郑志刚……甚至在1月份,流亡在国外的贾跃亭,也宣布要通过将FF法拉第未来与SAPC公司合并,在美国上市;在国外,一众名人如前美国众议院议长Paul Ryan、体育明星奥尼尔等,都参与其中。

 

而与之相对的是,伦敦交易所行政总裁David Schwimmer在媒体采访中发出警告,称炽热的SPAC市场存在泡沫现象;“商品大王”罗杰斯则称,SPAC蜂拥上市是大牛市即将结束前的警号之一;“股神”巴菲特的副手芒格更是直言:SPAC是泡沫迹象,世界没有SPAC可能会更美好。

 

那么,究竟什么是SPAC?市场为何如此为之疯狂?SPAC究竟是一个“暴富”的机会还是一个大型“割韭菜”现场?

 

毕竟,对于大多数投资者来说,警惕所有的市场狂欢,或许是更明智的选择。


01  SPAC到底是什么?

 

先来看第一个问题,SAPC究竟是什么?

 

SPAC,特殊目的收购公司,又被称为“空白支票公司”,是美国资本市场特有的一种上市公司形式。

 

虽然号称是一家公司,但SPAC只拥有现金,而没有实质经营活动。在上市时,这家公司通过向投资者募集资金,通常定价为每单位10美元,并按约定的时间——这个时间一般为24个月,完成一次收购,并将合并之后的公司主体,变为一家上市公司。

 

区别于传统的“IPO上市”和“借壳上市”,SPAC的创新之处在于,它是先造壳、募集资金,再通过收购的方式,完成上市。

 

一般来说,SPAC由行业专家和私募及金融组成的管理层发起,组建Sponsor公司来发起上市流程,如果在24个月内收购成功,则标的公司实现上市融资;否则公司将进入清算环节,将募集到的资金,在扣除运营及财务费用之后,再返还给公众投资人。

 

对于SAPC的创立,美国证券交易委员会要求,发起人至少在5人以上,发起资金至少为500万美元,为了保障SPAC的并购成功及增强投资人的信心,发起人中至少有3人需要为某一行业的专家。

 

相较于传统IPO,SPAC上市模式,具有时间快速、费用少、流程简单、融资有保证等特点。通过传统IPO方式上市,公司需要完成选择中介机构、向证监会和交易所提交资料、路演定价等流程;通过SPAC的方式上市,目标公司只需与已上市主体合并,即可完成上市。

 

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传统IPO和SPAC上市的流程对比/来源:网络

 

问题在于,为什么作为没有实际业务的SPAC,有投资者们愿意为之买单?

 

原因在于,SPAC在IPO路演时,不需要解释业务,只需要提供愿景,重点介绍一下管理团队,即可完成上市——这也是为什么许多名人和大佬们选择参与进来、为其提供背书的原因。

 

资深投资人马睿曾评价:SPAC IPO路演,没有业务,不需要解释,也没有财务报表可看,是真正的“PPT 路演”。

 

当然,对于管理团队来说,愿意为此赌上自己的信誉,自然是有高利益和保险机制在背后支撑。

 

对于SPAC的发起人、即管理团队来说,只需要出500万美金的5%——其余的95%由向公众投资者募集而来,也就是最低只需要2万5 ,就可以获得完成并购后上市公司20%的股权。也就是说,如果收购的公司大获成功,对于SPAC发起人来说,是一件“名利双收”的事情。

 

也就是说,一个SPAC有两类投资人:发起人和外部投资人。

 

为了确保投资人的资金安全,SPAC IPO融资所筹集的所有资金,都被要求存放在第三方的托管账户中;如果有股东对于合并的对象不满意或者想撤出自己的投资,可以在投资过程中的投票环节持反对票意见,即可从第三方托管账户中拿回自己的投资以及期间所产生的利息。

 

对于外部投资人而言,牺牲的是持股两年的机会成本,得到的是未来成长的预期。如果不认同它的投资,投资人可以选择全身而退。

 

而对于资金充裕的发起人来说,只需要2.5万美元,就可以获得一家企业20%的股权,更相当于成立了一种限制更宽松、形式更多样的并购基金。

 

相较于传统基金单一项目的大小在一个基金总规模内有限制,例如一期基金不能超过10/20%投入到单个项目里,SPAC为发起人提供了完成单一大型交易的机会;SPAC项目交割后,发起人持有的已经是上市公司股票,具有充分的流动性,大大缩短了传统投资并购的退出周期。

 

况且,由于SPAC公司的壳资源干净,相比借壳上市而言,SPAC并购上市时,不需要担心并购的对象SPAC壳公司存在着诉讼、债务以及经营等方面的问题。


02 疯狂背后

 

SPAC究竟有多火?

 

据SPACInsider数据显示,去年共有248家SPAC公司在美股上市,募资总额达到833亿美元,超过SPAC往年的IPO募资总和,并在2020年美股IPO市场占据近45%的比重;而今年刚过去3个月,最新数据显示,已经有231家SPAC公司上市,共募资741亿美元。

 

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来源:SPACInsider

 

问题是,SPAC究竟是怎么发展起来的?为什么会突然间爆火?

 

从诞生到发展壮大,SPAC经历了从无人问津到炙手可热的一个过程:

 

1993年,SPAC由GNK证券公司引进美国资本市场,运用现金壳公司在公开市场募集资金,之后再用募集的资金进行反向并购优质企业,帮助优质企业实现上市融资的目的。同年,GKN注册了SPAC商标。

 

1990年到1992年,GNK公司共完成三件SPAC交易。1993年到1994年,市场上有13家SPAC公司,其中有12家完成并购。整个20世纪90年代,美国资本市场网络科技公司热潮空前,SPAC并不受待见,从1995年到2002年间,资本市场几乎没有SPAC公司交易。

 

到了2003年,由于一级市场机会短缺、私募基金、避险基金快速发展等原因,高额回报的SPAC吸引了大批投资者的青睐,被机构投资者们频繁使用,形成了SPAC模式的需求兴起。而美国证券交易委员会的默许,花旗、原美林、德银等顶级投行的参与,让SPAC被彻底合法化。

 

2008年金融危机爆发后,整个SPAC市场一度降至低点。从上图中我们也可以看到,在金融风暴的第一年,美国资本市场只有一个SPAC壳公司IPO。

 

2010年后,美国金融市场逐渐从次贷危机的阴影中走出,SPAC融资模式再度受到资本市场投资者的欢迎,直到迎来2020年的大爆发。

 

转折点在2019年年底。

 

2019年10月份,共享办公平台WeWork上市失败、估值泡沫破裂、创始人丑闻缠身,成为美国资本市场很长一段时间的新闻中心。

 

当时,摩根士丹利的首席美国股票策略师迈克·威尔逊在给投资者的一份报告里指出:“WeWork IPO的失败,标志着一个时代的终结,这个时代即:哪怕一个公司不盈利,它也可以获得巨大的市场估值。”

 

但在WeWork败走的同时,另一家名为维珍银河(Virgin Galactic)的公司,本来不被投资者们看好,最后却成功上市,并且股价三个月翻了3倍,让华尔街许多人大跌眼镜。

 

维珍银河是一个商业载人航天公司,上市的时候,甚至还没有真正飞过一趟载人航天,一年净亏损1.4亿美元,市场上没有可以对标的公司,估值为15亿美元,成为当时全球第一家、也是唯一一家公开上市的人类太空商业飞行公司,即“太空旅游第一股”。

 

通过一家成立于2017年9月,名为Social Capital Hedosophia Holdings Corp.、股票代码为IPOA的SPAC公司,维珍银河在洽谈并购的7月份,到实现上市,仅用了不到两个月的时间,使得SPAC大火,并连带让成立IPOA这家SPAC的投资人Chamath Palihapitiya,成为投资界明星。

 

Palihapitiya曾经是Facebook的早期员工,后来改做风投创办了Social Capital,是Palantir、Slack、Box、SurveyMonkey等公司的投资人,在Palihapitiya决定all in SPAC后,停掉了原来的VC业务并在限期内完成了对维珍银河的收购。

 

此后,Palihapitiya又接连成立了数个SPAC,总计筹资超过30亿美元,号称SPAC之王。

 

Palihapitiya表示,做VC很累,还要跟基金的LP打交道,而SPAC的架构更好管理,不那么累,更多精力可以放在寻觅收购标的上。

 

对于许多公司来说,维珍银河的成功让他们看到了另外一条上市的快速通道——这两年成功实现并购并上市的案例中,越来越多的标的物本来就是拟上市公司。而这些公司的共同特点是:要么是业绩达不到传统IPO的要求,要么是知名度不高、没法直接上市等。

 

估值倒挂时代的终结,再加上2020年疫情爆发,让资本市场的不确定性增强,快速便捷的SPAC上市方式优势尽显,迅速成为了资本市场的宠儿。

03 机会还是“泡沫”?

 

那么,SPAC是怎么赚钱的?

 

以维珍银河举例,如果企业成功收购、股价上涨,各参与方都能不同程度赚到钱。出资方持有的股份从上市时的5% 提升到收购完成后的20%,可以套现;SPAC IPO的承销商能拿到IPO 5~6%的承销商费用,管理团队能够拿到几个百分点作为工资,外部投资者套现,标的物也能实现上市。

 

而如果实现成功收购,但公司股价表现差,管理团队能从出资方那里拿到工资,承销商能拿到2-3%的费用,出资方支付管理团队工资和承销商费用,但因股权提高套现仍能赚钱,由于回报和股价直接关联,亏的主要是外部投资者。

 

但如果未能在限时内完成收购:外部投资者和出资方都可以拿回资金,管理团队未完成任务,拿不到工资。但这对于管理团队,如何想方设法的完成SPAC对标的公司的收购,并能够维持一定时间的股价,就变成了他们的硬性任务。

 

“对于想要通过SPAC上市的企业来说,绝对的风险是没有的”,一名操作了多起SPAC上市案例的投资人张威告诉鞭牛士,“绝对的风险是,企业在完成并购之后,如何在二级市场上维持估计,是一个比较大的问题”。

 

自2020年SPAC爆火之后,张威所在的投资公司转到专攻SPAC领域。据他介绍,他们自己本身拥有SPAC公司,在美国的合作伙伴们也都拥有很多SPAC公司,可以帮助企业匹配、完成SPAC并购,并实现上市,时间大概为12-15个月。

 

“其实对于企业来说,不用特别担心二级市场估值和股价的问题”,张威说,“现在基本上国内通过SPAC上市的公司,都会去做市值管理这件事情,让股价稳定在10元美金左右。如果不做这件事情,除了特别优质的标的公司,大部分公司的股价会直接被打穿”。

 

张威向鞭牛士举了国内共享办公公司优客工场的例子。

 

2019年年底,在WeWork递交招股书之后,优客工场也递交了自己的上市招股书。由于受到WeWork估值崩塌与新冠疫情的双重打击,优客工场的上市计划被迫终止。但在2020年11月18日,优客工场宣布,11月16日已经获得Orisun Acquisition Corp股东的批准,公司已和特殊目的收购公司(SPAC)Orisun Acquisition Corp完成合并,并在纳斯达克市场开始交易。

 

“但是优客工场再不想办法上市,让它的早期投资人能够退出,因为对赌协议,创始人毛大庆就需要自己想办法把这个窟窿填上”,张威说,“港股借壳上市,最便宜也要1.5亿-2亿,所以通过SPAC的方式,让自己的股东能够得以退出,是一个更好的方式”。

 

张威介绍,目前国内通过SPAC方式上市的公司,主要有两种:一种是国内明令禁止不能上市的公司,如博彩公司、区块链公司;另外一种是目前公司还没有达到美股上市的要求,通过SPAC上市的方式,可以获得资金去拓展业务。

 

当然,张威也说,虽然很多公司现在还达不到要求、或者无法盈利,但这并不意味着公司的股价和未来发展一定不会好——就像投资,更多的是要看所收购标的企业的发展潜力和未来可能性。

 

只不过,这门生意对于发起人来说,是一个稳赚不赔的买卖。即便所收购的标的公司,在未来股价不够理想,如上文所说,发起人依然可以因为股权的增加,能从中赚得到钱。

 

但这更像是一场由名人、创业者、投资人们所构建的一种“共谋”,一场击鼓传花的游戏。

 

对于有名气、有过往业绩的发起人来说,通过自己所提供的信誉担保,可以在公司并购完成后,获得一笔收益;对于被并购标的公司来说——尤其是经过前几年的一级市场资本泡沫之后,通过SPAC上市的方式,一级市场投资人们可以成功退出,创业者们可以松一口气。最后,有可能亏损的,只能是外部投资者们。

 

当然,如果被并购的企业能够发展良好,投资者们当然也能实现赚钱的目的——只不过,这个概率有多大?

 

Ritholtz财富管理公司董事长兼首席投资官、华尔街学者巴里·里特尔茨曾针对SPAC发表过自己的看法:“我想象某个地方的业务经理会对名人说,嘿,听着,有一种新的热门金融产品,我们把你的名字和名人的名字写在上面吧,”里特尔茨说,“你会给SPAC带来一些仙尘,潜在的收益即使不是数亿美元,也有数千万美元。”

 

CNBC电视频道《疯狂金钱》的主持人克莱默,对此也持同样的怀疑态度,他在最近的一个节目中表示,他认为SPACs已经疯了,他的理由是,这么多名人的参与,而他们几乎没有投资经验。

 

“这些新建的SPAC越来越像是超级富豪的内部笑话,以及名人利用自己名声赚钱的一种方式,”克拉默对观众说。他还说,整个名人SPAC的事情似乎都是“噱头”。

 

“无论什么资产类别或什么年代,投资者总是会遇到这样的情况。有人中了彩票,其他人就一拥而上。对SPAC的热情只是投资者行为。人们把这些视为彩票,但大部分情况下,并不是”,里特尔茨说。

 

无法否认的是,在这个过程中,确实会出现一些足够好的标的公司,通过资本市场的力量,获得收益,但当大量无法通过传统IPO流程的公司进入资本市场,所带来的问题是:它们原本就是不能创造价值、实现盈利、符合正常商业逻辑的公司。

 

在科技公司独角兽的泡沫破裂之后,SPAC的疯狂,如同罗杰斯和芒格所言:可能更大的泡沫正在后面浮现。

 

对于火爆的SPAC、狂热的投资者和银行家们,芒格哀叹:“只要狗屎能卖出去,投行业就将卖这些”。芒格还警告称,SPAC最终会以一种糟糕的方式结束,尽管他还不确定具体时间。

 

(应受访者要求,文中张威为化名)